独断と偏見の為替相場 

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２００９年９月９日（Vol.００１５）

資産運用の実際（その２）


１－２．トップ・ダウン・アプローチ

トップ・ダウン式の運用手法は、前回説明した、石を一つ一つ積み重ねて、石垣を
作るような、ボトム・アップ式の運用手法とは違い、全体を俯瞰して、大まかな資
産運用の枠組みを作る手法で、航空写真や地図作りをイメージしていただければ
分かりやすいと思います。

具体的に、債券運用の場合で、説明します。債券運用では、金利動向の把握が
重要です。本題に入る前に、債券の特徴を理解していただくための説明をします。

＜景気と金利＞

景気が良い場合（ＧＤＰ成長率が大きい時期）では、企業は、販売が好調になる
ので、生産量を増加させます。従業員の残業時間が伸びます。雇用を増やそうと
動きます。中には、新しく生産ラインを増設したり、工場を建設したりします。また、
強気に在庫を増やそうとします。

上記のような企業行動は、全て自己資金で賄えないので、企業は銀行借入を増
やそうとします。社債を発行して、資金調達する企業もあります。上場企業の中に
は、新規に株式を発行して、資金調達しようとするところも出ます。

「金利はお金と言うモノについている価格である」と考えると分かりやすいです。資
金調達しようとすることは、お金が必要だと言うことです。お金と言うモノに対する
需要が大きいと言うことです。お金の需要が、お金の供給よりも大きい場合、お金
の価格は上昇します。つまり、金利は上昇します。

価格を上げると、需要が減ります。景気が過熱してくると、日本銀行等の中央銀
行は、お金の価格である、金利を上げます。これを政策金利の上昇、または、金
融引き締めと言います。金利が上昇すると、需要が減少します。金利が上がるこ
とにより、景気過熱が冷まされることになります。

＜金利と債券価格＞

債券の特徴は、金利が上昇すれば、債券価格が下落します。逆に、金利が下が
れば、価格は上がります。

分かりやすいように、例をあげます。Ａ社が償還年数（満期）３年の社債（利付き
債）を、表面利率５％（１年に５％の利息を支払う約束、クーポン金利５％とも言う）
で、価格１００円で発行したと仮定します。１週間後、Ａ社と規模や信用力が同じよ
うなＢ社も、資金調達のため、債券を発行することになりました。Ｂ社の社債の条
件は、償還期間３年、クーポン金利６％で価格１００円としました。

さて、Ａ社とＢ社の債券価格はどうなるでしょうか。Ａ社とＢ社は、規模や信用力は
同じです。満期も３年と同じです。違うのは表面金利だけです。６％のモノが１００
円であれば、５%のモノに１００円を出す投資家はいません。Ａ社の社債価格は
１００円よりも安くなります。つまり、金利が上昇すれば、債券の価格は下落します。

＜償還年数と債券価格＞

Ａ社の社債が、甲・乙の２種類存在していると仮定します。一つは、７年前に発行
された償還年数１０年、表面金利５％、発行時の価格が１００円の社債甲だとしま
す。現在は、社債甲の残存年数は３年になっています。もう一つは、２ヶ月前に
発行された償還期間１０年、表面金利５％、発行時の価格が１００円の社債乙だと
します。現在は、社債乙の残存年数は９年１０ヶ月で、おおまかに約１０年です。

社債乙が発行されて以降、景気拡大で、金利が１％上昇しました。現在の金利は
６％です。今後も経済成長が見込まれ、金利が低下する見通しはないものとします。

現在、現金を保有している投資家は、６％で運用できる機会があります。しかし、
社債甲の保有者は、向こう３年間５％の金利しか得られません。社債乙の保有者
の場合は、約１０年間も５％の金利で我慢しなくてはいけません。

見方を変えると、社債甲の保有者の場合、社債甲を売らずに保有し続ければ、３
年過ぎればより有利な投資機会を得る機会があります。しかし、社債乙の保有者
の場合、社債乙を保有し続ければ、１０年待たなくては、より有利な投資機会は訪
れません

社債甲・乙の表面金利は５％ですから、現在の６％の金利では、不人気です。金
利が６％と言うことは、表面金利６％の社債が１００円で購入可能と言うことです
から、社債甲・乙の価格は、不人気のため、発行時の１００円よりは安いはずで
す。

不利の度合いを考えると、社債乙の方が、より有利な投資機会をより長期間逃す
ため、社債甲より不利です。つまり、社債乙の方が社債甲より人気がなく、価格が
安くなっているはずです。言い換えると、金利が１%上昇する場合、長期債（社債乙）
の方が、短期債（社債甲）よりも、価格下落が大きいのです。

＜債券の特徴まとめ＞

金利上昇＝債券価格下落
金利低下＝債券価格上昇
金利上昇＝債券価格下落（下落幅＝長期債＞短期債）
金利下落＝債券価格上昇（上昇幅＝長期債＞短期債）

以上のように、債券には数々の特徴があります。今回は債券の特徴の一部を説
明したに過ぎません。さらに詳しい説明は、後日にする予定です。

＜シナリオ作成＞

まず、マクロ経済の予測をして、経済動向や金利動向のシナリオを作ります。
ＧＤＰ成長率、インフレ率、財政政策、金融政策、海外主要国（とくに米国）のＧＤＰ
成長率やインフレ率、そして為替動向等を予想します。

前回ボトム・アップ・アプローチで説明したように、機関投資家の場合は各役割を
担当する人員が豊富ですが、個人投資家は全て、一人で行います。

そこで、経済研究所・証券会社・銀行・運用会社等々のレポートが、大いに役立ち
ます。当然、景気や金利変動の予想は、各社で当たり外れがあります。当たれば
善し、外れれば悪し、だけではありません。各社のシナリオには、結論が導かれる
ための背景が存在します。基礎的な部分の、どこにスポット・ライトを当てて、理論
展開しているのかを、十分吟味する必要があります。

ボトム・アップ式の運用手法と同様、トップ・ダウン式の運用手法でも、ころころと
参考資料を変更してはいけません。事前に、勉強して研究して、どこのレポートを
参考にして、マクロ経済予測や金利予測をするのかを決めます。いったん、採用
したレポートは継続して使用します。

＜具体的な債券運用におけるトップ・ダウン・アプローチ＞

債券ポートフォリオ（資産の組み合わせのこと、この場合は、債券の組み合わせ）
を構築するときに、金利動向をどのように考えるかが、最重要なことの一つです。
ここまで説明したように、金利の上下で債券価格が大きく変動するからです。

金利上昇シナリオの場合、長期債のみを保有するポートフォリオでは、保有債券
価格が下落します。金利上昇幅が大きい場合、表面金利であるクーポン金利から
得られる収益よりも、債券価格の下落でこうむる損失の方が、大きい場合もありま
す。つまり、資産が目減りする可能性があります。

そこで、損失を小さくするためには、金利上昇シナリオの場合、より短めの債券を
保有するようにします。これを債券ポートフォリオの短期化とも言います。

当然、価格が大きく下落すると想定される局面では、損失を回避するために、保
有債券を売却したり、債券先物を売建てしたりして、値下がり損を小さくするため
の投資行動も起こすケースもあります。

金利低下シナリオの場合は、逆に保有債券の償還年数をより長期のものにする
方が、期待収益が大きくなります。これを債券ポートフォリオの長期化と言いま
す。

既に保有債券がある場合、既存債券ポートフォリオの表面金利や償還年数から、
シナリオに基づくポートフォリオの期待収益が計算されます。この収益を極大に
するために、償還年数の長短等を調節し、投資行動を起こします。外国債券を
保有している場合、為替シナリオも加味して、計算します。

保有債券がなく、新規投資を開始する場合、期間中どの時期にどのような債券
（表面金利や償還年数等）を購入するのが、シナリオに基づく期待収益が極大に
なるかを計算し、実際の投資行動を起こします。

２００９年９月９日　９：００記述
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