2009/06/10
「億の近道」 2009/06/10
■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■ 投資情報メールマガジン 2009/06/10号 イ意 の 近 道 −プロが導く「億」資産への近道− 週５回発行 ■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■ 【ご挨拶】 将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目 指していただきたいと考えております。各種分析やコラムを参考にして、「億」 の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう！ ★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★ ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ −本日の目次− （本日の担当：山本潤） ◆コラム「メイテック〜トップダウンの議論と企業評価」：山本潤 ＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝＝ ◆コラム「メイテック（９７４４）〜トップダウンの議論と企業評価」 ■メイテックの企業概要 技術者派遣の最大手。 メイテック単体で６０００人の技術者を抱える。 顧客（派遣先）は、日本の大手製造業。 顧客先で、顧客のＲ＆Ｄ（研究開発）を手伝う。 ■メイテックの顧客 顧客上位は、 第１位のパナソニックから、１０位の矢崎部品（自動車向けハーネス）まで以 下の通り。 １）パナソニック ２）キヤノン ３）ソニー ４）三菱重工 ５）デンソー ６）ニコン ７）オムロン ８）トヨタ ９）エプソン 10）矢崎部品 顧客上位１０社で、売上の３４％を占める。 顧客上位２０社までで売上の４４％を占める。（前期実績） つまり、上位１０社では、１社あたり約３％強の売上であり、 上位１１−２０位までは、１社あたり２％の売り上げである。 メイテックの売上は、過度に特定の会社には依存していないことがわかる。 （７００社程度が顧客数） メイテックは顧客を選ぶ。 彼らのターゲット顧客は、 「世界市場で競合できる企業※」である。 （※２０００度決算短信より） 依頼があれば、すぐに派遣をする、というスタイルではない。 「顧客ニーズにもっとも適合したエンジニアを派遣※」（２００２年度短信よ り）するために、カスタマイズした新人教育サービスを行い、ベストマッチン グシステムを０２年度から稼働させている。 メイテックの技術者は、一流のグローバル企業の研究開発部門で働ける可能性 が高い。 そもそも、パナソニックに入社しても、どこに配属になるか、研究開発に従事 できるかどうかはわからない。 しかし、メイテックに入社しさえすれば、グローバル企業のＲ＆Ｄ部門に配属 される可能性が高い。 Ｒ＆Ｄ部門で研究や実験に従事できるメリットは、大きく、メイテックは学生 にとって人気企業である。 入社後の研修についていくためには、電磁気学や力学などのしっかりとした素 養がベースになければならない。 また、様々なシミュレーション・ツールやソフトウェア言語に習熟しなければ ならない。 不況下で派遣先がない状況になれば、メイテック社内で、各方面の一流のエン ジニアから直接、研修を受けることができる。 しかも、給料は、派遣先企業よりも高い。 国内一流企業であるパナソニックやソニーよりもさらに１０−２０％給与が高 い。 継続的に、研鑽（つまり自己への投資）を積みながら、高い報酬が得られるた め、メイテックは、顧客からだけでなく、理系学生からも、高い評価を受けて いる。 ■派遣サービスの内容について 技術者を派遣する、というのは、ワープロのタイピストを派遣したり、秘書を 派遣したり、するのとは違う。 Ｒ＆Ｄ部門へのプロジェクトへの参画なのだ。 つまり、機構設計であれば、さまざまは３ＤのＣＡＤを高度に使いこなすこと が求められる。 電源などの電気工学系であれば、電源回路の設計やパワー半導体の挙動といっ た、アナログ回路に熟達していなければならない。 機構の設計といっても、 部品そのものの設計から、 その部品をつくるための金型の設計であったり、 その部品を搭載した機器の設計であったりする。 設計と一言でいっても、様々な設計がある。 図面を起こす前に、熱解析や力学的強度の検討や、 どの部材を前提にするかといった、材料・化学の知識も必要である。 もちろん、コストの前提もある。 シミュレーション・ツールやＣＡＤツールには、 多種多様だが、それぞれの分野で、デファクトなツールがある。 それらを使いこなす。 しかしながら、設計といったとき、まず、想定しなければならないことは、 量産を前提にしない開発設計である。 その場合、 日本のＲ＆Ｄを支えているのは、膨大な試作や実験であり、 つくって試し、改良しては、また試すというトライ・アンド・エラーの実務で ある。 たとえば、トヨタがプリウスを開発する、といったとき、 いきなり設計図を書いて量産する、ということはできない。 部品ごとのテストや部品と部品とのチューニング、システムの検証など、 数年間を費やすプロジェクトを同時進行的に推し進める。 ハンドルやブレーキやモーターや電池などの各部品・各部材を、 同時に開発する。 なぜ、同時に開発しなければならないかといえば、 そうしなければ、期限内に開発が終わらないからだ。 モーターに目をつけ、目処が立ち、 その後に電池を開発し、目処をつけ、 という悠長なことはいっていられない。 この同時進行を支え、可能にするのが、メイテックのマンパワーである。 メイテックと組めば、一気に開発スピードを上げ、遅れている部材や機構の開 発をキャッチアップできる。 たとえば、トヨタの初代プリウスの開発では、試作車だけで１００台以上にな ったという。 その試作車すべてで、設計が行われる。 もちろん、部材や部品もすべて新しく設計するものは設計しなければならない。 どうしてマンパワーが大量に同時に必要か、がわかるだろう。 たとえば、プリウスのモーターの効率を高めるといったプロジェクトがあると しよう。 モーター効率化のためには、いろいろなトレードオフを試さなければならない。 モーターの効率を高めるためには、磁石を改良したり、磁気設計の改良をした り、磁場そのものを選択的に強くするという方法がある。 また、他の方法としては、ローター部分の鉄と磁石との透磁率との差であるイ ンダクタンスの差を大きくすることによっても、トルクは高まる。 磁石をどういう形にプレスして、どういう形で電磁鋼板に押し込むのかは、多 種多様の考え方がある。 それらをすべてシミュレーションし、試作のモーターをつくるだけでも、数個 の候補を同時に設計して同時に試作しなければならない。 プレスする鋼板の形状だけで、何十種類という形状を実際につくり、モータコ アとして積層しなければならない。 ひとつのモーターの開発のために、いくつものタイプのものを同時に試作しな ければ、比較実験や検証ができないし、開発を満足をもって早期に終えること ができない。 開発期間は、短ければ短いほどよい！ すべて、顧客企業は、グローバル・レベルで熾烈な競争に曝されているからだ。 たとえば、２次電池を開発するときも、電極材料のひとつひとつに、これはい けるかもしれないという新しい材料が候補になる。 安全性を確保しなければならない電池の場合、それがたとえ既存の確立された 材料や工法だとしても、 車載用の場合は、さらに、念入りに、確実に、様々な試験を施し、実験を昼も 夜もなく、行わなければならない。 ましてや、新しい電池である、リチウム２次電池の場合は、まだまだ数多くの トライアンドエラーを繰り返しながら、 絶えず、新しい材料を試してみる、といった段階である。 メイテックには、化学を専門にする派遣技術者も数多くいる。 彼らは、まさに、２次電池の材料開発の現場で、日々、悪戦苦闘しているのだ。 ■メイテックのビジネス・モデル メイテックの技術者の派遣単価は、平均で時給５０００円以上だ。 他の技術派遣会社の平均が３０００円程度なので、メイテックの技術者の単価 は高い。 それだけ、顧客企業から、高い評価を受けている裏返しである。 メイテックの内部努力は、いかに、市場性の高い技術に特化した研修を行うか、 による。 そのひとつが、三次元のＣＡＤである。 または、オブジェクトベースでの設計である。 電子回路においても、電源回路などは、市場が大きくなっている。 一昔前であれば、電源技術というものは、多くの民生・産業電機会社では、 内部の技術者によって保有されていた。 しかし、いまでは、ほとんど陳腐化してしまったため、 電源の開発や設計については、外部のリソースを用いるようになった。 メイテックにとって、顧客のＲ＆Ｄの課題はなにか、顧客の開発ニーズとはな にかを熟考することは、死活問題である。 顧客にとって、プロジェクトを早期に立ち上げ、早期に終了できるシステムと はなにか。 それは、顧客のプロジェクトを熟知し、ベストな助っ人を大量に用意すること である。 有能で現場で役に立つ開発者を数多く抱え、顧客のプロジェクトの立ち上げ時 期に早急に派遣することである。 仮に、顧客企業が、すべて自前で、自社の内部リソースを用いて、開発を自己 完結しなければならないとすれば、 たとえば、新人開発者の教育はどうするのか。 教育して、それからプロジェクトに配置するよりも、 メイテックに頼み、教育を終えた技術者をプロジェクトに即日配置した方が、 プロジェクト期間の短期化が可能になる。 パナソニックやトヨタのような大きな会社のプロジェクトでは、ひとつのプロ ジェクトに１００人規模で派遣することもある。 派遣ビジネスは、単純なビジネスモデルだ。 派遣先と派遣期間、派遣単価、稼働率により、売上が決まり、コストは派遣さ れる社員の人件費がほとんどだ。 メイテックの場合は、稼働がおよそ８０％を下回れば赤字、上回れば黒字とな り、稼働１００％では、利益率が１５％程度になるようになっている。 稼働していないときは、固定給だけの支給となり、稼働していれば、成功報酬 である稼働給が加わり、さらにメイテック本体の利益が定率で支給される。 つまり、給料の８０％は固定。残り２０％は稼働や業績に連動する仕組みだ。 株主とってのリスクは、技術者の低稼働だ。 すべてが正社員を正規雇用しているメイテックにとって、開発プロジェクトの 延期や見直しは大きな痛手となる。 正社員のフローでは、６％程度の離職率であるため、３００−４００人が転職 していく一方で、４００人程度を新規で採用している。 メイテックでは、各技術者のスキルをシステムで客観的に評価している。 時給が１万円を超える高度な専門性を有する社員から、 新人では、時給３０００円台まで、平均して５０００円以上の派遣時給となっ ている。 平時であれば、赤字にならないはずのメイテックが今期の業績予想では、赤字 予想となっている。 これは、稼働をブレークイーブンを下回る７２％で見ているためだ（今期上期 の会社予想）。 季節性のビジネスリスクとしては、新卒が４月に大量に入社することだ。 ６％の離職率に対して、毎年多くの部分を新卒の採用で補っているが、入社後 数カ月は、新卒研修により、ＣＡＤツールなどを本格的に学ばなければならな い。 そのため、上期と下期の稼働率は、恒常的に、下期にかけて稼働が上がるよう になっている。 研究開発投資が活発なときは、７月８月には、新人がすべて派遣される。 しかし、研究開発投資に企業が慎重なときは、９月末で、半数が派遣されるに 留まる。 今期については、中間期では、半数にはまったく届かず、採用した新人は、下 期になり、ようやく派遣先が決まる前提になっている。 おおよそ、上期稼働を新人入れて９０％、下期に９５％程度にもっていく、と いうのが過去１０年のパターンであった。 ■前回の不況期 おおむね好調であった２０００年３月期の決算。 メイテックでは、下期稼働率は９６％であった。 ＩＴバブルで活況となり、２００１年３月期には、新人がすべて７月中に配属 された。 ０１年下期に、バブル崩壊。０２年度３月期は、９月までに新人をすべて配属 する予定が、新人の配属率は９０％であった。 ０１年９月にニューヨーク同時テロが勃発。しかし、２００２年３月期の下期 の稼働率は９５％を維持した。 ２００３年３月期は、不況だった。 上期の稼働率は８９％まで悪化。０３年９月時点で新人は５５％を配属する予 定が４５％の配属に留まる。 通期の稼働は９２％だった。０３年３月期の不況下において、前述のベストマ ッチング・システムが初めて活用された。 ０４年３月には、企業の開発投資が拡大傾向となり、 稼働は９７％を超えた。 このころから、グローバル企業の研究開発の高度化・専門化・スピード化 （＝早期配属要請）が顕著になった。 業績は完全に回復した。 前回不況期からの業績の回復度合いを見ると、 業績の底で企業は研究開発投資を凍結・見直しするが、 業績の見通しが立つようになれば、経営者は、研究開発を再開する傾向がある、 といえるかもしれない。 ■内的成長 さらに、製造業の業績動向という外部要因とは別に、専門化・高度化・スピー ド化に対応するメイテックには、 技術者の「技術者としての成長」という内部成長要因も存在する。 そして、組織としてのベストマッチの模索など、「最適な技術者の組み合わせ」 という組織対応による成長余地も存在する。 また、市場性の高い専門領域や市場性の高い新シミュレーションへの対応など にも、中途採用や新卒採用で対応できる。 たとえば、高分子有機ＥＬの研究が顕著になれば、高分子化学の専門性を有す る新卒者を多めに採用する、ということができる。 ■今回の不況期 今回の不況期は、日本製造業にとって未曾有の危機である。 なにせ、売上が半分に落ち込むという異常な事態が昨年の１０−１２月に生じ た。 そして、１−３月期は外需が大幅に落ち込みはしたが、１２月から見れば、月 を追うごとに、状況は改善しており、 この４−６、そして７−９はプラス成長となる見通しだ。 ようやく、景気は底打ち、という声が聞こえてきた。 日経平均株価も１万円に迫り、持ち直してきた。 現状は、しかし、厳しい。 勝ち組グローバル企業といえども、設備投資や人員採用を抑制している。 トヨタもパナソニックも設備投資には慎重だ。 ところが、Ｒ＆Ｄ投資についてはどうだろう。 驚くべきことに、技術立国日本の製造業は、Ｒ＆Ｄ投資を大幅に削る気配はな い。 ここにメイテックの上位客のＲ＆Ｄ動向がある。 １）パナソニック ４８００億円 マイナス７％(以下 前年比） ２）キヤノン ３５００億円 マイナス６％ ３）ソニー ４８００億円 マイナス３％ ４）三菱重工 １２００億円 プラス１８％ ５）デンソー ２６００億円 マイナス１３％ ６）ニコン ５６０億円 マイナス９％ ７）オムロン ４００億円 マイナス１８％ ８）トヨタ ８２００億円 マイナス９％ ９）エプソン ８７０億円を見直し中（フラット） ・・・・ と、平均わずか５−６％のマイナスに留まる。 （それぞれの会社のＩＲ資料を参照） この未曽有の経済危機下においては、企業経営者のマインドは削るべきところ をすべて削っても、 Ｒ＆Ｄだけは、どうしても削れない、という経営者の思いが伝わっている数値 だ。 それは、日本企業が置かれている状況として、次世代の太陽電池などの代替エ ネルギーや電気自動車や２次電池、モーター、ナノテクなど、 危機をチャンスととらえ、飛躍できるビジネスチャンスをモノにしたいと、経 営者は考えているからであろう。 日本のＲ＆Ｄを陰で支えるメイテックにとっても、研究開発投資の一時的な凍 結や延期は、本当に一時的に終わることが予見できる。 グローバル製造業の経営者の判断としては、少なくとも、４−６の状況が、そ れほど深刻でなければ、研究開発投資の再開にゴーサインを出す、とわたしは 見ている。 つまり、８月ごろから徐々に開発投資が再開される、と見ている。 しかしながら、今１ＱはほとんどＲ＆Ｄは執行（使用）されていない。 これは、今期における販売動向が不透明であり、経営側が１Ｑの状況を静観し ているためであろう。 １Ｑが少なくとも経営者の予想通りであれば、２Ｑ以降からＲ＆Ｄはその予算 通りに執行（使用）される可能性がある。 そうなれば、早期立ち上げ要請により、７−９月期のメイテックの稼働は、お そらく、急速に持ち直す可能性がある。 ■Ｒ＆Ｄの変動費化は長期的な追い風 上記顧客のＲ＆Ｄの予算を見ると、 Ｒ＆Ｄのさらなる変動費化が進む可能性がある、ということである。 たとえば、５０００億円規模のパナソニックやソニーの研究開発費に比べて、 メイテックの派遣金額は、数十億円規模である。 メイテックの取り分は、パナソニックのトータルの開発費の１％に満たない金 額にすぎない。 今後の研究開発の在り方は、ますます、同時進行的なものになり、複数のプロ ジェクトを同時管理する手法になる。 そうなれば、ますます、Ｒ＆Ｄの変動費化という課題に企業が取り組むように なる。 そのとき、メイテックにとって重要な戦略は、単純明快であり、 それは、「若きエンジニアを徹底的に鍛えよ！」である。 メイテックは、理系の学力低下が叫ばれる中、密度の濃い、研修を実施してい るようにみえる。 未曾有の不況下において、正社員を一人もリストラすることなく、今なお、新 規の新卒採用を増やしている。 派遣先がない状態において、多くの派遣企業なるものが、リストラに追い込ま れる中、 なぜ、メイテックは、雇用を守り、仕事のない若者に、これほど熱心に教育を 施しているのであろうか。 日本は、技術者を大量に育成するだけではなく、その質的な成長を促し、日本 全体のＲ＆Ｄを成功に導く必要がある。 そして日本の新製品開発の成否は、いま、不況下で、仕事がない中にあっても、 懸命に新規技術の習得に励んでいる若手技術者のそれぞれの成長（心の成長も 含む）に拠っている。 ■セルサイドのレポート あるセルサイド（外資系証券）から同社に対する「売り」推奨レポートが先週 届いた。 以下、抜粋する。 「営業損失続く 技術者派遣の最大手。自動車、機械、電子、半導体等の製造工程の川上（基本 仕様、構想・設計、開発）を担う技術者を派遣する。 現下の急激な景気後退で需要急減。契約終了が相次ぎ、新規受注も低水準に落 ち込んでいる。 ０９年４月のエンジニアの稼働率は７２．９％（メイテック単体）である。 ヒストリカルでみても９６年以降初めての低水準である。 さらに同社は常用雇用の特定労働者派遣事業者なためエンジニアの人件費が常 に固定費負担となる。 また研究開発の再開は一般的にマクロ景気及び生産活動の回復に比べて遅行す るため、 早期の新規受注回復が見込みにくい。エンジニアの雇用も確保する方針である。 結果、当面業績の急回復は見込みにくく、想定以上の営業損失が続くと当社で は予想している。 １０／３期は営業損失４８億円と会社計画（３１億円の損失）を上回る損失を 予想する。１１／３期は営業損失２０億円と見込んだ。」 セルサイド、バイサイドに限らず、よいレポートと悪いレポートの違いとは、 なにか。 違いは、レポートのディーテイルに宿る。 たとえば、一見、正しい議論のように見えるが、 「日本では老人が多くなる、だから老人向けのサービスをしている同社の業績 は伸びる」という議論。 こういうトップダウンの議論は、ディーテイルに欠け、説得力を持たない。 このセルサイドアナリストの方は、たぶん、非常に優秀だと思う。 しかし、トップダウンの議論を、個別企業の業績予想に反映することは、一番、 危険なアプローチである。 つまり、このくだり、 「研究開発の再開は一般的にマクロ景気及び生産活動の回復に比べて遅行する」 という部分である。 この議論が正しいということと、メイテックの業績は関連が薄い。 「Ｒ＆Ｄが遅行する」ということと、「Ｒ＆Ｄの予算が減る」ということは関 連が薄い。 たとえば、２Ｑに１Ｑの倍のプロジェクトが来たら、「Ｒ＆Ｄは遅行したが、 Ｒ＆Ｄは減らなかった」、ということなる。 また、Ｒ＆Ｄが遅行する、ということと、メイテックの顧客のＲ＆Ｄが遅行す るということは、同義でない。 メイテックの顧客は、グローバルな勝ち組企業であり、その多くはトップシェ ア企業である。 トップシェア企業の宿命として、メイテックの顧客は、多くの新製品を開発し なければならない。 しかし、ひとつの新製品の陰には、その１００倍、１０００倍の試作（努力） がある、ということを忘れてはならない。 また、マクロ景気の回復とＲ＆Ｄが遅行性があったとしても、それが、株価も 遅行するということにはならない。 たとえば、半導体メーカーと半導体製造装置メーカーの株価はパラレルに動く であろう。 同様に、景気に業績が遅行する企業であっても、景気の方向性が定まれば、株 価は業績の回復を待たず上昇する、というのが通常であろう。 また、ディーテイルに欠ける議論というのは、このアナリストが政府からの補 助金を業績予想に反映していないということである。 メイテックは、日本のＲ＆Ｄを支える重要な企業である。 それ以上に、仕事がない社員に対して、雇用を守るだけでなく、積極的にコス トをかけて、教育を施している。 メイテックの中で、優秀な技術者が講師となって、社内で日々、研修を行って いる。 雇用助成金が、政府から、最大で２０億円期待できる。しかし、メイテックで は、会社予想には反映させていない。 さらに、メイテックが上期３３％の減収を見ているが、これは、日本企業全体 のＲ＆Ｄ動向からは、保守的すぎる可能性がある。 このように、ディーテイルにかけるレポートは、投資家をミスリードする危険 がある。 投資家の議論は、いつも、絶えず、ディーテイルにこだわり、売上をしっかり と予想するということにつきる。 メイテックをカバーするアナリストであれば、当然、顧客上位は開示されてい るわけであり、顧客のＲ＆Ｄの状況を把握した上で、レポートを執筆しなけれ ばならない。 ■注意 わたしは、ファンドマネージャーとして、今年に入り、メイテックを安値で購 入し、現在も保有中である。 そのため、このレポートもわたしにとっては、ポジショントークである。 ただし、このレポートは、銘柄の売り買いを推奨するものではない。 これは、本日６月１０日、私、山本 潤が社内向けメモとして、執筆したもの であり、その一部を掲載するものである。 つまり、社内向けメモを例外的に、メルマガ「億の近道」に発表するものであ り、 メルマガ読者に対して、メイテックの株の購入を勧める目的で執筆したわけで はない。 トップダウンアプローチと会社の株価は、短絡的に論じられるべきではない。 反面教師として、セルサイドには不名誉なことであることを承知で、よい投資 教材としての価値があると考えた上で、教育的教材として発表した。 山本 潤 ファンドマネージャー （情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し ては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者 の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。） このコラムはいかがでしたか？面白かった・役に立ったと思った方は 是非ワンクリックをお願いいたします！ http://clap.mag2.com/tiatraebud 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